尽管中国股票市场和房地产市场的发展还存在不同程度的缺陷和不足，但是，股票和房地产作为消费者的资产的重要性却在不断上升。因此，简要总结市场经济国家所经历的以股票和房地产为代表的资产价格波动对于消费者的消费支出所可能产生影响的渠道作出分析，对于我们把握中国股市和房地产市场波动对于消费的影响具有借鉴意义。 

    从理论上的争论看，究竟房地产和股票价格的波动是否能够影响到消费支出乃至现实经济运行，经济学界的分歧一直是见仁见智、众说纷纭的。有的有的认为股票和房地产价格与消费支出之间存在显著的相关关系，而且资产价格还反映出未来经济增长的走势，因而对于消费的影响力还在上升。与此形成对照的是，有的学者则认为，股票和房地产价格的波动除了有限的影响到消费者的财富水平外，对于实质的消费支出和实质经济运行并没有什么明显直接的关系。

    实际上，仅仅停留在理论争论的层面很难得出能够广为认同的结论，因而有必要对不同国家在不同经济金融体系条件下股票和房地产价格影响消费的具体状况进行分析；而对其进行分析的起点，就是清晰地把握股票和房地产价格可能影响消费者的消费支出的渠道和途径。

    一 股票价格波动影响消费的主要渠道

    以发达市场经济国家为背景，总体上看，股票价格影响消费支出可以有以下四种渠道：

    1 实际财富效应。持有股票的消费者在股票价格上升后，可以通过卖出股票套现等方式获得实际收益的上升，从而直接推动消费的上升。在实际财富效应的分析中，股票被视为流动性较好的财富的一种形式。

    2 未实现财富效应，即股票价格的上升会使得消费者在主要用于未来支持的养老金投资等帐户上的资产价值增加，尽管这些收益并不一定在当期就能够实现，但是消费者也会因此而对于未来的预期变得乐观，从而增加消费支出。在广泛采用养老金保险制度、并且通过特定的投资帐户将这些养老金投入股票市场的国家和地区（如美国、中国香港、新加坡等），这种未实现财富效应的影响相对明显一些。 

    3 流动性约束效应，即消费者通过所持有股票市值的上升，增大了总体资产水平，也增大了自己的总体信用水平，于是，消费者可以运用这些价格已经上升的股票来通过向银行借贷等方式而支持消费支出的增加。

    4 股票期权价值效应，即股票价格的上升使得股票期权持有者持有的期权价值上升，从而显著增大消费。美国在网络股大行其道的时期，期权也被广泛应用，于是，股票价格的大幅上扬使得股票期权的价值一起上升，这也是为什么美国的股票上升对于其消费支出和经济增长的促进作用相对较大的重要原因之一。 

    二 房地产价格波动影响消费的主要渠道

    同样以发达的市场经济国家为背景，房地产价格的波动影响消费支出的渠道主要包括以下几个方面：

    1 实现财富效应，即是指房地产所有者因为房地产价格的上升而导致总财富增加，消费者可以卖出此房地产或者进行再融资，从而增大了当期的消费水平。此时房地产作为一种重要的资产表现形式，其价格的上升直接推动了实际财富的增加。

    2 未实现财富效应，即消费者在房地产升值时，即使不卖出房地产或者进行再融资，同样会因为消费者的预期改善而增加消费。换言之，即使消费者依然住在同样的房子里，但是所住的房子因为房价的上升而使得持有此住房的消费者感觉到财富的增加。回想中国香港在房地产泡沫较为明显的时期，每年房地产价格的上涨给购房者心理上带来的财富的增值，往往使得消费者每年的股票投资增值、甚至是每年的工薪收入等相形见绌。

    3 预算约束效应。房地产价格的上升对于消费者的影响可以说是“几家欢乐几家愁”，对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格的上扬当然可以促进财富的上升；但是，对于没有住房、主要依赖租房的消费者来说，房地产价格的迅速上升会推动租金的上升，进而使得这些租户减少消费。具体而言，消费预算约束效应的大小，取决于购买住房的消费者的比率。 

    4 流动性约束效应，这一效应的具体影响因为于不同的金融体系的特点不同而不同。如果房地产价格变化了，通过抵押贷款供楼的消费者可能在银行的要求下对房地产价格的变动部分重新申请信贷，如果金融体系不要求或者支持这种贷款，那么此种效应的影响就十分有限。

    具体地说，如果房地产价格上升了，消费者可以用升值的住房申请更多的信贷，获得更大的流动性；但是，与此形成对照的是，如果房地产价格大幅下跌了，银行也可能出于风险管理方面的考虑，对于住房价格进行重估，同时要求住房者提供更多新的信用保障，从而加大了消费者的流动性约束。当前，中国香港市场上因为房地产价格的大幅下降，已经形成了一定比率的负资产客户群，这些客户用于申请贷款的住房的市场价值已经大幅下降到客户未偿银行贷款余额之下，从而增大了银行的信贷风险。

    5 替代效应，即是指如果房地产价格大幅上升，会促使希望购买住房的消费者减少开支，以便增加储蓄以便在未来购买高价的住房。“长安居，不大易”，住房价格的上涨会促使消费者未雨绸缪，减少当期消费。

    三 不同的金融体系下股票和房地产价格波动对于消费支出的影响存在差异 

    由上述股票和房地产价格波动对于消费支出的影响渠道可以看出，金融体系在其影响环节中发挥了十分重要的作用。总体上说，发达程度不同、体制特点存在差异的金融体系，股票和房地产价格波动对于消费的影响也就不同。

    通常来说，我们可以把全球主要的市场经济国家的金融体系划分为以金融市场为主导的金融体系（market-based financial system，如美国、英国、加拿大）和以银行为主导的金融体系（bank-based financial system，如德国等）。这两种金融体系的差异又可以进一步区分为：金融市场规模的大小；股票持有者是否广泛；股票期权的使用是否广泛等。如果不考虑日本等一些特殊案例，那么，一般来说，金融市场导向的国家和地区，其股票市场的规模相对来说要大一些，股票的持有比率较高，期权的使用也相对广泛一些。

    相比较而言，在金融市场为主导的国家，由于股票市场对于普通大众的广泛渗透、以及期权等金融衍生产品的相对发达，房地产融资体系也相对完善，因而股票价格在长期内对于消费的影响较之银行为主导的金融体系要大一些。

    当然，尽管目前的研究表明股票价格的上扬通常会影响到消费的增长，但是，对于房地产价格的上升来说，其对于消费的影响并不确定，这主要是因为影响房地产价格和消费支出的因素众多，许多因素是相互影响甚至相互抵销的，因而很难作出一个划一的判断。不过，可以确定的是，房地产融资体系比较发达的国家和地区，房地产价格的波动对于消费支出乃至总体经济运行的影响会更为明显一些；而且从发展趋势看，房地产价格的波动对于消费的影响在全球范围内正在呈现上升的趋势，值得我们关注。 

    2002年1月20日于香港跑马地

    主要参考文献

    Campbell, J.Y ,1991, The response of consumption to income: a cross-country investigation, European Economic Review, 35. 

    Alexander Ludwig, The impact of changes in stock prices and house prices on consumption in OECD countries, IMF Working Paper, WP/02/1.

    随着各国金融市场的发展，股票和房地产正在成为对于消费者行为影响显著的资产种类。从国际上看，从1990年以来，欧美国家股市市值的大幅上升，以及以日本为代表的一些国家的股市所经历的剧烈波动，都对于其消费水平形成了明显的影响。与此同时，房地产价格波动的影响力也在扩大，根据美国联邦储备银行主席格林斯潘在2001年作出的判断，当年美国房地产价格的波动对于消费的影响要大于股票，而且这一趋势在美国还在强化。

    尽管中国股票市场和房地产市场的发展还存在不同程度的缺陷和不足，但是，股票和房地产作为消费者的资产的重要性却在不断上升。因此，简要总结市场经济国家所经历的以股票和房地产为代表的资产价格波动对于消费者的消费支出所可能产生影响的渠道作出分析，对于我们把握中国股市和房地产市场波动对于消费的影响具有借鉴意义。 

    从理论上的争论看，究竟房地产和股票价格的波动是否能够影响到消费支出乃至现实经济运行，经济学界的分歧一直是见仁见智、众说纷纭的。有的有的认为股票和房地产价格与消费支出之间存在显著的相关关系，而且资产价格还反映出未来经济增长的走势，因而对于消费的影响力还在上升。与此形成对照的是，有的学者则认为，股票和房地产价格的波动除了有限的影响到消费者的财富水平外，对于实质的消费支出和实质经济运行并没有什么明显直接的关系。

    实际上，仅仅停留在理论争论的层面很难得出能够广为认同的结论，因而有必要对不同国家在不同经济金融体系条件下股票和房地产价格影响消费的具体状况进行分析；而对其进行分析的起点，就是清晰地把握股票和房地产价格可能影响消费者的消费支出的渠道和途径。

    一 股票价格波动影响消费的主要渠道

    以发达市场经济国家为背景，总体上看，股票价格影响消费支出可以有以下四种渠道：

    1 实际财富效应。持有股票的消费者在股票价格上升后，可以通过卖出股票套现等方式获得实际收益的上升，从而直接推动消费的上升。在实际财富效应的分析中，股票被视为流动性较好的财富的一种形式。

    2 未实现财富效应，即股票价格的上升会使得消费者在主要用于未来支持的养老金投资等帐户上的资产价值增加，尽管这些收益并不一定在当期就能够实现，但是消费者也会因此而对于未来的预期变得乐观，从而增加消费支出。在广泛采用养老金保险制度、并且通过特定的投资帐户将这些养老金投入股票市场的国家和地区（如美国、中国香港、新加坡等），这种未实现财富效应的影响相对明显一些。 

    3 流动性约束效应，即消费者通过所持有股票市值的上升，增大了总体资产水平，也增大了自己的总体信用水平，于是，消费者可以运用这些价格已经上升的股票来通过向银行借贷等方式而支持消费支出的增加。

    4 股票期权价值效应，即股票价格的上升使得股票期权持有者持有的期权价值上升，从而显著增大消费。美国在网络股大行其道的时期，期权也被广泛应用，于是，股票价格的大幅上扬使得股票期权的价值一起上升，这也是为什么美国的股票上升对于其消费支出和经济增长的促进作用相对较大的重要原因之一。 

    二 房地产价格波动影响消费的主要渠道

    同样以发达的市场经济国家为背景，房地产价格的波动影响消费支出的渠道主要包括以下几个方面：

    1 实现财富效应，即是指房地产所有者因为房地产价格的上升而导致总财富增加，消费者可以卖出此房地产或者进行再融资，从而增大了当期的消费水平。此时房地产作为一种重要的资产表现形式，其价格的上升直接推动了实际财富的增加。

    2 未实现财富效应，即消费者在房地产升值时，即使不卖出房地产或者进行再融资，同样会因为消费者的预期改善而增加消费。换言之，即使消费者依然住在同样的房子里，但是所住的房子因为房价的上升而使得持有此住房的消费者感觉到财富的增加。回想中国香港在房地产泡沫较为明显的时期，每年房地产价格的上涨给购房者心理上带来的财富的增值，往往使得消费者每年的股票投资增值、甚至是每年的工薪收入等相形见绌。

    3 预算约束效应。房地产价格的上升对于消费者的影响可以说是“几家欢乐几家愁”，对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格的上扬当然可以促进财富的上升；但是，对于没有住房、主要依赖租房的消费者来说，房地产价格的迅速上升会推动租金的上升，进而使得这些租户减少消费。具体而言，消费预算约束效应的大小，取决于购买住房的消费者的比率。 

    4 流动性约束效应，这一效应的具体影响因为于不同的金融体系的特点不同而不同。如果房地产价格变化了，通过抵押贷款供楼的消费者可能在银行的要求下对房地产价格的变动部分重新申请信贷，如果金融体系不要求或者支持这种贷款，那么此种效应的影响就十分有限。

    具体地说，如果房地产价格上升了，消费者可以用升值的住房申请更多的信贷，获得更大的流动性；但是，与此形成对照的是，如果房地产价格大幅下跌了，银行也可能出于风险管理方面的考虑，对于住房价格进行重估，同时要求住房者提供更多新的信用保障，从而加大了消费者的流动性约束。当前，中国香港市场上因为房地产价格的大幅下降，已经形成了一定比率的负资产客户群，这些客户用于申请贷款的住房的市场价值已经大幅下降到客户未偿银行贷款余额之下，从而增大了银行的信贷风险。

    5 替代效应，即是指如果房地产价格大幅上升，会促使希望购买住房的消费者减少开支，以便增加储蓄以便在未来购买高价的住房。“长安居，不大易”，住房价格的上涨会促使消费者未雨绸缪，减少当期消费。

    三 不同的金融体系下股票和房地产价格波动对于消费支出的影响存在差异 

    由上述股票和房地产价格波动对于消费支出的影响渠道可以看出，金融体系在其影响环节中发挥了十分重要的作用。总体上说，发达程度不同、体制特点存在差异的金融体系，股票和房地产价格波动对于消费的影响也就不同。

    通常来说，我们可以把全球主要的市场经济国家的金融体系划分为以金融市场为主导的金融体系（market-based financial system，如美国、英国、加拿大）和以银行为主导的金融体系（bank-based financial system，如德国等）。这两种金融体系的差异又可以进一步区分为：金融市场规模的大小；股票持有者是否广泛；股票期权的使用是否广泛等。如果不考虑日本等一些特殊案例，那么，一般来说，金融市场导向的国家和地区，其股票市场的规模相对来说要大一些，股票的持有比率较高，期权的使用也相对广泛一些。

    相比较而言，在金融市场为主导的国家，由于股票市场对于普通大众的广泛渗透、以及期权等金融衍生产品的相对发达，房地产融资体系也相对完善，因而股票价格在长期内对于消费的影响较之银行为主导的金融体系要大一些。

    当然，尽管目前的研究表明股票价格的上扬通常会影响到消费的增长，但是，对于房地产价格的上升来说，其对于消费的影响并不确定，这主要是因为影响房地产价格和消费支出的因素众多，许多因素是相互影响甚至相互抵销的，因而很难作出一个划一的判断。不过，可以确定的是，房地产融资体系比较发达的国家和地区，房地产价格的波动对于消费支出乃至总体经济运行的影响会更为明显一些；而且从发展趋势看，房地产价格的波动对于消费的影响在全球范围内正在呈现上升的趋势，值得我们关注。