众多商业文献对亚洲金融危机都进行了大量的讨论。本文试图通过回顾危机的发展过程并探寻其起因、影响和IMF在其中所起的作用，运用历史数据和国际金融基本理论来进一步理解和分析这场危机。在清楚了这场危机的实质之后，本文介绍了诸如VAR这类风险管理技术，并讨论了在亚洲市场上运用这些风险管理技术的可能性。最后，我们探讨了在未被开发的中国市场上进行风险管理的可能途径。

一、亚洲危机及其发展过程

Chart 1：15个国家的名义汇率指数

在20世纪90年代的繁荣时期，南韩公司从海外银行和金融机构中借到了大约1200亿美元，泰国借了790亿美元，中国借了710亿美元，而指望在建完世界上最高的双塔（危机开始前刚好完工）后就开始着手建成东南亚硅谷的宏伟计划的马来西亚则借到了690亿美元，随着美元币值上涨超过前两年(Chart1)，将本币与美元挂钩的一些国家的出口产品价格也同样上涨。突然之间，像韩国汽车、泰国的服装这类产品的生产比在中国进行租赁经营的美日制造商生产同类产品成本要高得多。但这并没有阻止韩日建立起年产5百万辆小汽车的生产能力（是韩国国内汽车市场容量的10倍）。也没有阻止泰国修建起空无一人而锃新发亮的办公大楼。同样，它也没有阻止西方国家借给这些国家更多的钱，因为毕竟他们是公认的新千年的一个巨大的新兴市场。

去年夏天泡沫开始破灭并迅速演变成了一场典型的市场恐慌。货币投机者大量抛售泰铢、印尼比索、韩元，这些国家的政府动用了数十亿美元的外汇储备拼命想抵消其影响以维持本币对美元的联系汇率。但他们失败了。失去了政府的支撑，这些货币币值直线下跌，跌幅达70%甚或更多。（Exhibit1）突然之间，一些以本币盈利而以美元归还债务的国内银行和制造商发现随着其业务经营日益困难以至停顿，他们的外债也严重膨胀了。一小串破产演变成了普遍的趋势。其中典型的牺牲者就是所谓的四大证券公司之一的Yamaichi，于11月底破产。如果Nikki股市价格持续下跌的话，日本的银行就要承受更大的压力，这可能会耗尽它们积累的全部储蓄。

亚洲危机严重打击了马来西亚、印尼、菲律宾、南韩和日本。许多经济学家认为东南亚的问题是世界级金融危机的标志，影响深远。比如，亚洲危机在1998年头三个星期里带给美国股票债券承购人的不仅仅是一场惊吓：市场上没有一笔初始发行。虽然到二月初时这一停滞状态有所改善，采用高技术经营业务的银行家们仍然焦躁不安-------亚洲危机对金融业的影响比一般刊物描述的要严重，而在接下来的一两个季度中其严重性可能都还不能真正感受到。

二、起因和影响

亚洲从其繁荣中突然跌落，谁应对此负责？严重打击亚太经济的金融危机是否完全阻止了外国投资的流入？

显然，亚洲的一些以为自身的使命就是要管理运行世界上最有力的经济体的领导人是这场经济灾难的主要肇事者。年复一年他们都在调配致命的金融鸡尾酒，他们指示国内的银行向他们所偏好的项目贷出成百万上亿的美元，而对自身滋生的腐败现象却视而不见，他们不断吸引着看似源源无尽的价格低廉的海外资本流入，并且强令工业不惜以一切代价去占有汽车、微电子产品方面的市场份额。

为什么没有一个人看到危机的来临？可能的原因就是投资者——尤其是美国投资者——太专注于个人业务而对于商业上和政治上的现实却无暇顾及。投资者低估了风险，他们相信亚洲经济已经发展到了足够大而不会出现危机的地步。

事实上，亚洲货币大幅贬值是其经常项目长期持续逆差和泰国、印尼、马来西亚、菲律宾诸国企图维持本币与美元的固定联系汇率的这一错误导向的必然结果。泰国的经常项目逆差——其贸易逆差和外债利息的总和——从1990年以来就已经超出了泰国GDP的4%，表明泰国每年必须要吸引到同样数量的资本流入以弥补其缺口。当外国债权人和国内投资者确认债务人将无法承受其债务负担时，巨大的经常项目逆差将不可避免地导致该国货币价值的急剧下跌。1996年、1997年当日元对美元贬值了35%时(Exhibit 2)。泰铢贬值的压力与日俱增。由于日本是泰国主要的贸易伙伴国，日元对美元的急剧升值使得泰国出口产品价格上涨，失去了竞争性，从而进一步导致未来更多的贸易逆差。外国投机者和本国投资者开始抛售泰铢。泰国政府秘密的购入泰铢以稳定其币值，但最终却不得不放弃，随着金融投资者开始对印尼、马来西亚、菲律宾等同样巨大的经常项目逆差感到担忧时，泰铢的大幅贬值迅速向这些国家传播。最后各国都被迫取消了固定汇率制度而任由市场决定其货币价值(Exhibit 1)。

亚洲经济问题预计要持续好几年。去年夏天亚洲危机的爆发对由美元、德国马克和日元构成的“三角”货币关系迅速产生了显著的影响。（理论上美元、日元是单独浮动的，但德国马克是欧洲大陆的中心货币，并且是欧洲货币联盟的成员之一）。日元贬值，德国马克升值，而美元界于两者之间。从7月底到10月底，德国马克从DM1.73/USD升到DM1.88/USD，从63DM/JPY升到DM73/JPY，而日元兑美元汇率则从JPY117/USD跌到JPY125/USD。现在已经到了亚洲货币贬值的第二阶段，德国马克与日元之间的变化不大，美元兑二者的汇率却都上升而独占鳌头。自从11月中旬以来美元已从DM1.72/USD和JPY125/USD上升到了DM1.82/USD和JPY132/USD。(Exhibit 2)

Chart2：道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数（1998年9月5日）

从上表我们可以看出，今年春季，美国市场上那幅没有下雨的多云图像延长了大众对它的观望？多数预测者都希望道·琼斯指数能在市场失去动力之前于1998年头半年冲到9000点，通货膨胀稳定的保持在2.4%。经济学家们都在研究如果亚洲经济风暴严重冲击美国的话，美联储将在今年某一时间进行新一轮降息。这一举措可以增强股票市场并缓解其他浮动汇率的货币的压力。但是，美国公司正在却不得不正视亚洲的问题和机会，如同酒保对客人酒后驾驶行为的促成作用一样，美国公司以同样方式促成了亚洲危机的发生。当亚洲企业家在调制金融这杯酒时，是谁在向其供应烈酒，这一点毫无疑问------是华尔街及欧洲借贷者们。整个20世纪90年代，在西方人印象中，亚洲新兴市场------特别是中国、台湾和东南亚其他许多国家------成为一个渴求资金的无底洞。经过这次打击，许多经济学家认为在1998年下半年之前亚洲的问题将成为美国值得好好反省的一个事件。

三、IMF的作用

从1944年以来，IMF一直都是国际货币体系的一个重要机构。IMF的建立是为了在其成员国面临周期性、季节性或突发性事件时为稳定该国货币而提供暂时性援助，它同样也帮助有结构性贸易问题并对解决这一问题已作出了足够努力的国家。但当一国出现持续性贸易逆差时，IMF并不能使该国免于货币贬值。

亚洲危机严重打击了那些经济运行一直良好的国家，这实在出人意外。到IMF的援助计划启动时，泰国、印尼、韩国、日本都面临着许多相似的问题，包括市场信心的丧失、币值严重低估、脆弱的金融体系、本国私人部门借入的过量而未进行套期保值的外债。IMF的援助计划被批评为牺牲一些不受重视的群体和纳税人的利益来“保释”某些特殊群体------比如商业银行和私人投资者。在亚洲主要有两种批评意见。第一即认为这一援助计划不过是INF紧缩的老药方，却不适当地开给了实际上是另一种病源的亚洲国家，同时以一种比较温和的亚洲方式进行实施。第二种批评认为IMF试图不仅仅做到恢复宏观经济平衡------比如其企图重新构建金融体系和改善公司管理的措施------IMF的援助计划超出了其应有的必要行为的范围，于是损害了这一计划的有效性。

IMF在亚洲危机中是否大大超越了他们应该扮演的角色？从IMF在94-95年的拉美金融危机，以及最近它在巴西、捷克共和国、香港和俄罗斯的表现看，IMF都得出了治理危机的很好的经验。通过采取及时、有力的利率紧缩和其它相关配套措施，所有这些国家都在几个月内成功抵御了本币遭受的冲击。IMF能在拉美国家成功发挥作用是因为它给接受其建议的国家带来了实际的金融回报。现在IMF在东南亚和韩国采取了与从前一样的方法。在印尼，IMF的改革计划详尽到了像汽油价格这类的细节问题。但是，作为世界第11大经济体的韩国，其情形与另外四个东盟国家却不尽相同。它们需要的是债券银行的合作行动以重建其短期负债结构，并提供更多贷款让它们能按时支付债务利息。韩国不需要结构改革以立刻进入资本市场。（图4中有IMF采取的措施的总结）

但是不论人们如何批评，事实上在对亚洲危机提供的贷款援助中IMF是占第一位。从1998年初开始，泰铢和韩元各自都上涨了18%，尽管他们对美元的汇率与1997年(Exhibit 1)时相比仍然要低38%。马来西亚和菲律宾的货币今年都上涨了4%，尽管从去年中旬以来它们已下降了大约30%。印尼是一个例外，印尼盾在1997年中期后贬值了70%，而且从1998年往后又贬值了35%，正如我们所看到的，在这些国家，通过各种行动而非承诺，信心正在逐渐恢复。

四、亚洲危机中的风险管理

许多西方投资者和投资银行在亚洲危机中都陷入了困境。外汇交易市场的发展，在全球金融市场上由于衍生工具交易而蒙受的损失，以及市场监管者出于监管的动机，这一切引起了金融机构内部与外部各种力量对采用一种更好的市场风险管理框架的广泛关注。许多新的概念、及对老概念的新理解给银行管理风险的方式带来了重大影响。其中，VAR方法------和同时接受的从整体上管理市场风险的方法对全球银行业造成的影响最为巨大。VAR的重要地位是因为它是市场参与者与监管者第一次集体合作所创立一种标准化的资产评估方法。

VAR概括地给出了在一个给定的置信水平上、在一段目标时间范围内可以预计的最大损失。根据巴塞尔委员会1995年4月的建议，内部分析的时间界限是10个交易日，即两周时间，置信水平为99%。但是各家银行报告他们的VAR时使用的都是不同的参数，例如，化学和大通银行用的是97.5%的置信水平，花旗银行是95.4%，美洲银行和J.P摩根是95%。同样，时间范围也是变化的：大多数的交易头寸是在一天以内，对证券投资组合来说则要长一些。

测量VAR的方法有多种。在实际中运用的最基本的方法有基于局部性分析的delta正态法，历史模拟法和基于充分性分析的结构化的蒙特卡罗法。

人们对这些VAR方法的关注部分地是由如何测量金融变量的波动性引发的。就金融风险管理来看，波动性可用来测量一种金融价格（如汇率）未来波动趋势的不确定性。波动性有两种：历史波动性和隐含波动性。

历史波动性可运用历史经济数据进行测算，而隐含波动性则是从期权的市场价格中计算出来的。隐含波动性具有向前看的特征，从而被看作优于历史波动性的选择。即时市场交易中的隐含波动性可用于像Monte Carlo模拟这类方法的计算中的随机数据产生的过程。本文中我们运用了纽约联邦储备银行在1998年5月10日收集的隐含波动率来建立起主要亚洲国家货币的VaR (Exhibit 4)。

在亚洲危机中，包括金融机构在内的许多公司都采取了从他们的资产投资组合中剔除衍生工具的极端措施。具有戏剧性的是，在某些情形下这些操作反而增加了其资产组合的风险，因为衍生工具一般可用于规避风险。实际上，当一个机构购买了衍生金融产品时，他也相应从VAR衍生产品中获得了某种保护功能，所以不必担心违约风险，也不需要按金融机构的要求为风险敞口留有足够的保证资本。

我们来举例说明如何应用VAR方法。假设有一家美国公司ABC，它拥有以下几种外汇敞口：泰铢、韩元、日元和人民币。ABC公司的风险管理委员会希望从潜在的币值波动中找到其VAR。对于一家公司，它不象银行那样需要每天紧盯市场来计算自身的交易帐户的价值，公司的外汇敞口管理通常按月来重新估值。于是，风险管理委员会就会关注以美元表示的、在一个月期限内、在95%的置信水平上该公司可能遭受的最大损失。VAR可以通过J.P.摩根在因特网上的RiskMetrics计算出来(Exhibit 5)。另外一种计算VAR的方法是基于敏感性的蒙特卡罗模型模拟法，这是一种目前仍处于发展之中的新方法。表1是一些特定计算步骤的总结。拥有了VAR信息，风险管理就能在其交易或投资战略中作出更加灵活变通的决策，从而使其资产组合表现良好。

表1.运用Sensitivity-based Monte Carlo Simulation 来测算VAR的步骤

亚洲危机使风险管理在金融市场上愈发重要。对一个敏感的风险管理体系，如果相似的情况再次发生，可以通过VAR的压力测试，即检测资产组合中主要金融变量的变动对整个组合的影响来发展风险管理战略。事实上衍生金融工具交易者大量运用这种压力测试分析来管理他们的帐户以避免未预料到的风险暴露。

值得一提的是，亚洲危机表明信用风险正在成为金融业面临的主要问题之一。信用风险是指由于信用质量、信用价值的变化而引起的资产投资组合未来价值的不确定性。它已超过了违约风险和市场风险。事实上，由违约带来的损失与期权很相似。于是，以VAR为基础的模型也可以应用于减少信用风险。

五、中国的前景

中国在世界经济，尤其是在亚洲经济中扮演着重要角色，很自然的受到亚洲近邻和国际社会的关注，这种吸引来自于中国迅速扩大的12亿人口的市场——大约为世界人口的四分之一——和两位数的经济增长速度，而中国的复杂性、多样性和独特性更令人迷惑：社会主义的政治体系，5000多年历史和多样的文化，但是，没有人会否认中国目前正面临着重大的经济抉择。

东南亚的形势似乎是从危机到平静又回到危机的反复。中国参与了IMF对泰国的的一揽子援助计划，提供了100万美元来帮助其阻止经济崩溃。这一作法强调了一个事实，那就是中国已经意识到了世界经济的稳定关系到自己切身的利益。1998年，还在很多亚洲国家信用评级直线下降，投资者寻求保护其在这一地区暴露的风险同时，投资者在中国的活动却有所上升。这一趋势使得外国投资者对东南亚的投资减少并且成本也比较高，而中国则成为这一时期与众不同的一个特例。中国能够、至少是部分能够，幸免于这场危机的原因主要有两点：一是中国有着相对于其它邻近国家更充足的外汇储备（1160亿的外债和1350亿的外汇储备），这使得中国拥有一个小的的净债权。另一个原因则是人民币不能够完全可兑换，所以不会象韩元、秦铢、印尼盾和马来西亚林吉特那样受到投机资本的巨大冲击。。

如是没有国家的外汇管制，中国似乎会是亚洲金融危机的受害者，而不是（像现在这样）仅是旁观者(Exhibit 5)。表面上来看，中国经济似乎很强劲—中国近十年来近两位数的年增长率，储蓄率约在40％左右，1997年中国吸引了约400亿的外国直接投资，而且贸易顺差超过400亿。但在强劲增长的表面下，中国面临着三个重要的经济问题：脆弱的银行体系，贸易地位潜在的恶化和外国投资的减少，每一个问题都给中国经济的前景蒙上了阴影。

1998年4月，朱熔基总理曾预见亚洲金融危机的结束指日可待并且说中国已经准备好了要在恢复地区稳定中发挥重要的作用，他反复强 调人民币不会贬值，而是要靠国内的改革（来克服危机），他还提到人民币不仅不是面临着贬值的压力，而且还在外汇市场上被推向升值。

在市场对中国的前景越来越不乐观的时候—对于一个出口为基础，有着高比例不良贷款的这样一个经济体——交易者正在估空中国的主权债券。中国政府的交易者可以（考虑）使用风险管理技术来规避其暴露的风险。

一个亚洲的新的领导力量正在从危机的觉悟中出现。中国有可能成为日本吗？日本正在承受最后的苦难来抛弃它的经济体系，这一经济体系曾在领导日本走出二战后的影响、完成重建和再工业化的任务中成功地发挥过作用。但没有人知道日本最终打破这种模式并且过渡到新的体系中需要多长时间。相反，中国已经坚定地走向一条新路了。

随着风险管理技术的发展及其在亚洲市场的应用，也有可能把这些技术应用于中国。一方面，在从中央计划经济向市场经济的过渡中，以及向世界开放其尚不成熟的资本市场过程中，它可以帮助中国更好地管理其在国际金融市场上暴露的风险头寸。另一方面，中国把先进的风险管理技术运用于似乎是复杂和不可预见的中国市场，这一潜力将会缓解投资者的紧张情绪，因为在某种程度上科学的方法可以用来减少不确定性和规避可能的风险，这样就能够给中国带来更多国际资本的流入，这对于正在进行中的改革和急需资金的基础设施建设及至未来的持续繁荣都是极其重要的。

Exhibit2：

资料来源：FRED

Exhibit1

Exhibit6：人民币兑美元的汇率

附录：IMF采取的步骤（资料来源：www.inf.org）

韩国

＊ 30家商业银行中的14家已被停业（9家在计划开始之初就停业了）。那些没有在规定的时限内完成资本重组的或者在未来生存能力上没能达到官方要求的银行将被关闭。

＊ 其它商业银行要求提交详细说明其充实资本，增强流动性和加强管理和操作的各项措施的重组计划，如果所订计划不被接受或执行的不成功，该银行将被关闭

＊ 处于危险中的商业银行也要求按照严格的时间表进行资本重组和结构重组，如，被已有的国内或国外金融机构合并。重组措施没有达到政府标准的银行将被关闭。同时，政府可以对银行提供短期资金支持，其附加条件是银行要大幅度降低其成本，通过这一作法政府也加强了对银行的投票控制权。

＊ 政府全额保证本国债权人所有的储蓄和类储蓄的清偿要求，这一计划执行全部由政府提供资金，但到2000年将被一个新计划取代，新计划将仅限于少部分储户且资金由担保机构来承担。

＊ 在金融机构被关闭的情况下，只对投保的债权人给予补偿，股东和未保险的债权人将自己承担损失。

＊ 韩国银行的流动性只在以政府债券或政府担保债券为担保下才给予满足。

总计投入资金570亿美元，其中：

210亿 IMF

100亿 世界银行

40亿 亚洲开发银行

220亿（约数） 工业国集团

作为第二道防线，一些国家：如澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国以及美国都向IMF表示，它们准备提供可用的追加资金以支持IMF与韩国达成的复兴计划。

印度尼西亚

＊ 16家卷入危机的银行已被关闭。这些银行的股东的资金被注销，损失也无法得到赔偿，除了小储户，政府将不对关闭银行的清偿提供担保，这些小储户将及时（银行倒闭两周内）得到支付，支付金额为每家银行每个储户最多2000万印尼盾。储户的清偿由印尼银行操作，由政府提供资金，其它求偿将从资产变卖款中得到清偿。

＊ 脆弱但尚可生存下去的银行要求要进行整顿并实行重组计划。如果个别银行的计划不被中央银行接受，这家银行将被关闭并置于破产管理人管理状态。

＊ 印尼银行将完善其最后贷款人的作用。按照严格的标准，（印尼银行）将对缺乏流动性但有偿付能力的银行提供贷款，这些贷款将要求提供担保并且将以日益升高的惩罚性利率扩展到个体机构。任何阻止银行系统性风险的紧急帮助措施都会得到政府明确的保证。

＊ 在其后的日子，政府将推广一个明确的、有限的、资金自筹的存款保险计划。

＊ 采取广泛的措施处理国有和地区发展银行。国有银行将缩小并逐步实现私有化，其操作也将提高效率并服从国际审计，当局和各个银行将达成运作协议，其资本重组只有在同时私有化下才能发生。（重要的）一旦倒闭将有潜在的重大损失的地区发展银行将受到保护，并且要靠股东（如、当地政府）注资得到恢复，如果一年内无法获得补充的资金，它也将被关闭。

＊ 对于私人的非金融公司，政府对其流动性不提供任务保证。

总计投入金额：400亿美元，其中：

100亿 IMF

45亿 世界银行

35亿 亚洲开发银行

50亿 印度尼西亚（意外事件储备）

50亿 日本

50亿 新加坡

10亿 澳大利亚

10亿 马来西亚

10亿 中国

10亿 中国香港

30亿 美国

泰国

＊ 58家金融机构一─开始的16家与其后的42家（在全部91家中）─被停业，其中的56个公司将被清理，剩下的两家按照严格的重组计划将获准重新开业，不过要在90天内完成资本重组。金融机构发展基金（FIDF）对再资本化不提供任何帮助。FIDF（最后贷款人）对还可以维持下去的金融机构的贷款利率已超过体系内最高的储蓄存款利率而且对于任何流动性的支持有条件的。

＊ 股东一无力存活下去的金融公司的所有者权益和附属债务将在求偿诉讼的第一阶段就被勾销。

＊ 储户一对开头关闭的16家金融公司，偿付请求将以非协商的手段重建，根据偿付金额的大小，有6个月到60个月到期不等，按市场利率计息。对其后的42家公司，处理手段相似，但 是协商的，有期间的，对于剩下的金融公司和国内银行，储户的偿付请求将由FIDF施行及时的现金（泰铢）支付。

＊ 债权人——对于先被关闭的16家金融公司将根据清偿次序进行清偿，对于第二批关闭的公司，求偿将以协商手段的方式进行，与对储户的安排相似（但只有2％的年利率，运低于市场利率），或者清偿也可以再次协商或按照清偿次序来处理，对于剩下的金融公司和国内银行债权人的偿付要求将由FIDF以现金迅速得到满足。

＊ 在新的更严格的借款条件和规定条款出台后，所有未倒闭的金融机构都要求充足其资本，而所有无力生存的机构则服从央行的干预，改变其管理，股东权益也被勾销。一旦金融体处于一个良好地位，对于开业机构的广泛的担保将被个人出资的存款保险计划取代，这一计划对于储蓄的保障是有限的。

总计投入的资金：172亿，其中：

40亿 IMF

15亿 世界银行

12亿 亚洲开发银行

40亿 日本

10亿 澳大利亚

10亿 中国

10亿 中国香港

10亿 马来西亚

10亿 新加坡

10亿 印尼和韩国各5亿

5亿 文莱